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　　来源：投资报

　　邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家 ，中国首席经济学家论坛理事

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强
，日前在每周的闭门会中，围绕中东冲突升级对全球能源市场 、通胀演变及中国经济的影响 ，分享了最新观点
。

　　邢自强指出
，这次能源冲击的性质已发生变化，

　　不仅限于霍尔木兹海峡的物流中断 ，这种破坏已经蔓延到了生产能力。

　　这意味着哪怕地缘政治上有奇迹般的降温
，让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复，

　　能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平 ，修复被破坏的产能至少需要好几个月，

　　所以某种意义上
，包括石油在内的能源价格中枢，已经被实质性地抬高了 。

　　他推演了三种情景：

　　冲突快速降温下 ，2026年油价维持在80-90美元；

　　持续受限情形下
，油价在100美元以上；

　　极端情形下，油价可能飙升至150-180美元 ，

　　届时通胀问题将升级为需求毁灭
，衰退风险会迅速压倒通胀的担忧
。

　　而亚洲国家缺油少气的紧张已迫在眉睫，印度、越南
、菲律宾等纷纷手忙脚乱应对。

　　此外 ，石油美元流动性的反噬也会冲击全球大类资产 。

　　邢自强表示
，当前市场并没有完全消化这些风险，

　　在能源冲击的早期 ，通胀恐慌往往会造成股债双杀
，

　　股票、债券 、黄金都在同向波动，分散投资失效
。

　　只有到了后期 ，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后
，久期长债才会重新发挥避险作用。

　　所以，现在很难找到一些避险资产 ，现阶段还是“现金为王
”比较审慎 。

　　对中国经济而言
，这是典型的输入式通胀，

　　布伦特原油上涨10%会推升PPI约0.3个百分点
、CPI约0.1-0.2个百分点 ，

　　但只是成本推动
，不能外推成良性再通胀。

　　邢自强借鉴日本历史强调，要真正走出通缩 ，仍需依靠社保改革拉动消费
，而非仅靠产业和科技投资
。

　　此外，大摩首席策略师Laura王滢表示 ，全球风险偏好自满氛围正在退潮
，

　　避险情绪升温，目前建议超配现金 ，以防御型策略等待更好入场时机。

　　她判断，在全球风险资产调整背景下
，中国资产调整幅度会远远好于其他市场，

　　板块方面 ，原先大摩就建议超配原材料、能源 、IT板块
，尤其是IT中的半导体板块，低配房地产和传统消费 。

　　中国/香港焦点名单中 ，调出了腾讯和春秋航空
，调入神华和中天科技，提升能源安全与效率敞口
。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强和Laura分享的精华内容如下：

　　破坏了生产能力

　　通胀或升级为需求毁灭

　　大家看到过去两周中国的大厂
、互联网电商公布业绩之后 ，

　　市场反馈是比较疲软、甚至波动很大的。

　　这就显示了在内需不振 、内卷盛行的情况下
，

　　大家对中国所谓的AI叙事，互联网大厂还不是很买账 。

　　从宏观层面来看 ，全球资产最近面临着巨大的挑战
，那就是中东的冲突
。

　　过去一个月，总体来讲 ，我们的分析聚焦于这场冲突越来越激烈，

　　可能它的烈度
、广度、持续的时间长度
，导致市场产生了巨大的反转和变化。

　　大家也注意到最近两周的国际市场，股票 、债券 ，特别是高度依赖进口能源的欧洲
、亚洲等市场
，出现了大幅的下滑 。

　　美股也不例外，不能完全独善其身
。

　　投资者明显开始寻求避险。

　　在这个过程中 ，最核心的、产生剧烈逆转情绪作用的
，

　　就是这次能源冲击的性质变了 。

　　我们分析了现在的中东局势，不仅仅是霍尔木兹海峡物流的暂时中断 ，这种破坏已经蔓延到了生产能力
。

　　这意味着什么呢？

　　意味着哪怕在未来两周
，地缘政治上有一些奇迹般的降温，

　　让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复 ，能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平。

　　因为恢复航运可能会快一点
，但是修复被破坏的产能需要至少好几个月的时间 。

　　某种意义上，包括石油在内的能源价格的中枢 ，这次已经被实质性地抬高了。

　　因为大家尽管会讨论像绕道的航行，像释放战略石油储备
，或者甚至看能不能海军护航，

　　但这些手段只能缓解压力 ，没有办法去填补巨大的供需缺口
。

　　特别是现在破坏已经蔓延到了生产设施
，而不仅仅是所谓的运货能力。

　　我们过去三四周也反复跟大家强调了三种情景：

　　一种是比较明显的 、快速的冲突能降温的情形；

　　这使得2026年的油价，可以维持在80-90美元一桶；

　　第二 ，整个战争处于起起伏伏
，但是有管控，不至于大幅失控 ，

　　这种叫持续受限的情形
，油价会维持在100美元以上一桶；

　　当然还有一个极端情形，就是双方的冲突进一步飙升 ，

　　甚至出现地面上很大的战争冲突
，可能油价会飙升到150-180美元一桶，

　　那逻辑可能进一步反转 。

　　这就不再只是一个通胀问题 ，而变成一个需求毁灭问题
。

　　需求毁灭的时候，衰退的风险会迅速压倒通胀的担忧。

　　亚洲缺油少气

　　已经迫在眉睫

　　亚洲受到的冲击也是非常强的
，

　　各国缺油少气的紧张已经迫在眉睫 。

　　很多国家，像印度降低了燃油税 ，对柴油和航空燃料还征收出口税
。

　　越南把燃油税进一步下调延长来降低汽油价格
，

　　菲律宾甚至取消了现货市场的电力交易，出现了油气急剧的紧张。

　　现在已经演变成这些当局在手忙脚乱地应对了 ，产生了缺油少气的慌乱场景 。

　　市场并未完全消化风险

　　现在很难找到避险资产

　　最终还要注意到石油美元流动性的反噬
。

　　因为这次的震中是中东
，

　　中东的产油国它不仅供应能源，也是全球大类资产 ，尤其是像美债等资产重要的投资者。

　　这部分石油美元的资金来源
，也会随之有所衰竭，

　　给包括美债在内的全球大类资产市场带来额外的冲击 。

　　我们也一直提示 ，市场并没有完全消化这些风险
。

　　这里面有个认知误区
，有人觉得既然世界乱了，出事了 ，就应该买债券来避险。

　　但是我们也注意到在能源冲击的早期，这种通胀恐慌往往会造成股债双杀 。

　　股票、债券
、黄金都在同向波动
，分散投资失效。

　　只有到了后期，经济增长进入衰退 ，大家不得不大幅降息之后
，久期长债才会重新发挥避险作用
。

　　所以，现在很难找到一些避险资产。

　　我们核心结论 ，是市场并没有完全消化这些风险 。

　　就是大家过于掉以轻心
，侥幸心理太强了
。

　　具体到大类资产配置上，对股票市场 ，对全球股票我们都降级了
，是一个全面的降级。

　　对信用债市场，也是在削减它的风险暴露 ，

　　那避险资产
，可能现阶段还是“现金为王”比较审慎 。

　　输入式通胀

　　不能外推成良性再通胀

　　如果把这些运用到对中国经济的影响，

　　我想 ，第一就是对中国通胀的影响，

　　这是一种典型的输入式通胀
，它不是一个持续性的、健康的 、需求推动的再通胀
。

　　我们过去一个多月分析过，

　　如果布伦特原油上涨10% ，中国的PPI短期确实会上0.3个百分点
，

　　CPI短期会上0.1到0.2个百分点，但它是成本带动的。

　　真正看中国能不能实现一个良性的再通胀 ，过去我们分析的三部曲
，

　　第一，要让过剩的行业 ，首先它的新增投资要放慢；

　　第二
，现有的很多过剩的产能，还要渐进地出清；

　　第三 ，更重要的是通过社会保障福利的改革去拉动消费需求 。

　　现在看起来第一步走出了一些影子
，对一些行业的投资增速在放缓，部分行业在限产
。

　　但是第二步和第三步 ，现有过剩产能大幅的出清，以及通过改革和刺激去拉动最终消费需求
，依然是相对步伐比较慢的。

　　所以，现在这种输入式通胀 ，只会造成企业的利润极端分化 。

　　大家也注意到
，头两个月工业企业利润看起来有一些表现，

　　其实还是上游的能源资源
、煤化工这些行业 ，

　　它的供给约束和价格脉冲利润弹性大
，实现了一定的利润改善
。

　　但是下游的制造业和消费品，面临更贵的成本 ，

　　面临国内需求偏弱
，以及极度内卷的竞争环境，根本没法涨价 ，

　　利润率在这个过程中受到进一步的挤压了。

　　所以这种价格脉冲
，我们称为输入式的成本推动通胀，

　　它不能外推成一个比较良性的、总体的再通胀 。

　　摩根士丹利中国首席策略师 Laura 王滢：

　　现金为王

　　等待更好的入场时机

　　我们又经历了跌宕起伏的一周。

　　全球风险偏好相对比较自满 、或者说是疏忽大意的市场氛围逐渐在退潮 ，

　　避险情绪在逐渐升温
。

　　我们建议大家目前最超配的一个资产类别是现金，

　　现金为王
，相对地以防御型的配置策略为主，去等待一个更好的入场时间。

　　其实在2月28号中东危机开始之后 ，我们多次强调中国经济和市场的韧性
，

　　随着危机逐渐升级的情形下，会进一步凸显 。

　　为什么呢？

　　一个是因为中国虽然对原油进口的依赖度非常高 ，进口的绝对金额和体量也非常之大
。

　　但是
，如果把它和我们整个经济GDP的体量去换算一下，

　　它相对的比例在发展中国家 ，甚至在全球所有的经济体里来讲
，是不到2%的一个比例，相对是比较低的。

　　另外 ，我们战略的原油储备
，也是比较高的 。

　　还有一点，本身我们国家内部能源供给的超过40% ，仍然是由煤炭来提供的
。

　　所以能源供给端的多样性，和总体的韧性
，也保证我们在能源冲击下，可以持续稳定地进行生产和生活。

　　中国资产会越来越受到全世界投资人的欣赏和理解 ，同时在定价上也会逐渐得以反映 。

　　当然在这里面
，我们想强调的是，如果投资人追求的是绝对收益的最大化 ，

　　那我们也并不完全相信中国股市会在这样的情形下独善其身
，自己一根阳线拉上去
。

　　我们更多预判的情景是，在全球风险资产出现不同程度调整的大背景下 ，

　　中国资产调整的幅度和力度
，一定是会远远好于其他的市场。大家拭目以待 。

　　超配原材料
、能源、IT

　　调入了中国神华 、中天科技

　　在这样的环境里，我们通过对过去15年来中国3
、4次再通胀的契机的分析 ，

　　包括2020年初
，2015年，2009-2010年 ，这3次的分析
。

　　我们看到有几个板块在再通胀开始之后的12个月，相对来讲表现都会优于大盘。

　　这些板块刚好和我们过去一段时间建议大家超配的板块高度的契合
，

　　这里面包括原材料板块，包括能源板块 ，也包括IT板块
，

　　尤其目前我们建议大家超配IT里面的半导体板块 。

　　另外，有两个板块 ，房地产板块
，传统消费板块，可能大家认为在再通胀的环境下 ，应该是能跑赢大盘。

　　但是
，在我们对历史的分析来看，

　　发现这两个板块次次都是跑输大盘 ，

　　这两个板块也是我们很长一段时间以来
，一直建议大家低配
。

　　我们也不会建议大家进行贸然的加仓。

　　最后一点，我们上周也对我们的HongKong China Focus List（焦点股票名单）做了一个调整 。

　　这里面我刚才强调了 ，我们看到腾讯短期对股票再回购，以及其他一些对投资回报率比较有利的行为
，做了一些削减
。

　　所以，我们把腾讯暂时调出了我们的股票池。

　　调出的还有春秋航空 ，也基于油价的一系列对航空业的负面影响 。

　　同时
，我们把神华放进了我们的股票池，

　　另外还有中天科技
。

　　我们进一步提升了对能源安全和能源效率的敞口 ，这也代表了我们目前总体配置观念的变化。

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